Frexit: что будет, если Франция решит выйти из Евросоюза?

Предстоящие во Франции выборы президента и последующие выборы в нижнюю палату парламента в зависимости от исхода могут привести к существенной переоценке рисков на глобальных рынках. Несмотря на то, что победа Марин Ле Пен и ее партии не выглядит на данный момент самым вероятным событием, стоит быть готовым к такому исходу, принимая во внимание прошлые победы политиков, активно играющих на таких чувствах избирателей как недовольство и страх.

Как представляется, инвесторы, не вдаваясь в детали экономических программ кандидатов, на данный момент предпочитают оценивать ситуацию в общем ключе интеграция ЕС / дезинтеграция ЕС. Одним из краеугольных камней предвыборной кампании госпожи Ле Пен является проведение референдума по вопросу дальнейшего нахождения Франции в Евросоюзе (Frexit по аналогии с Brexit). Здесь стоит отметить, что референдум может быть созван правительством (для чего потребуется большинство в правительстве), либо может быть использован механизм коллективной инициативы (для чего требуется согласие 20% парламента и 10% зарегистрированных избирателей). При этом надо учитывать, что кабинет министров назначается премьер-министром, которого в свою очередь назначает президент республики. Как правило, премьер-министр представляет партию большинства в парламенте, потому что согласование кандидатуры премьер-министра происходит именно там. Таким образом, если предполагать достаточно быстрое доведение ситуации до референдума, то для этого потребуется не только победа Ле Пен по итогам двух туров президентского голосования, но и победа на выборах в Национальную ассамблею (нижнюю палату парламента). По состоянию на сегодня победа Ле Пен в первом раунде президентских выборов выглядит весьма вероятной, а вот шансы на победу во втором оцениваются гораздо ниже. Возможность победы Национального фронта в ходе парламентских выборов пока вообще не выглядит сколь-либо реалистичной. Верхние оценки количества мест в новом парламенте указывают на 100 депутатов при общей численности в 577 мандатов. Если эти оценки подтвердятся фактическим ходом событий, у Национального фронта будет менее 20%, необходимых для начала процедуры референдума по коллективной инициативе. Хотя здесь не стоит исключать альянсы с рядом правых депутатов. Таким образом, двойная победа Национального фронта и быстрое проведение референдума Frexit не являются базовым сценарием для большинства участников рынка. Тем не менее низкие шансы не тождественны их отсутствию.

Стоит признать, что, несмотря на видимое спокойствие рынков в преддверии важных выборов, в части активов уже сейчас можно наблюдать подготовку. Особенно характерным является увеличение разницы в доходностях между 10-летним французским и немецким долгом. С начала 2015 года и до момента выбора Трампа президентом США, французский долг торговался со средней премией в 0,32% к немецкому долгу на фоне низкой волатильности. Ситуация резко изменилась с началом ноября 2016 года, когда разница в доходностях начала увеличиваться, достигнув локального максимума в 0,79% в начале третей декады февраля 2017 года. На данный момент спред немного стабилизировался на уровне 0,6%, тем не менее это все равно двухкратное увеличение относительной стоимости французского риска. Скорее всего, чем большую уверенность в победе Национального фронта будут показывать поступающие опросы общественного мнения, тем больше будет расти разница в доходностях двух стран. Двойная победа и проведение референдума ускорят процесс расхождения доходностей: в пик кризиса 2011 года разница доходила до 1,9%, но вполне возможно, что этот уровень будет достаточно легко пройден и стабилизация наступит существенно выше, так как в этот раз вопрос по поводу Франции будет стоять несравнимо конкретнее, чем общие рассуждения о судьбе ЕС 2011-2012 годах. Переходя от терминов доходности, к терминам цены, при прочих равных условиях, если бы расширение разницы в доходностях до уровня 2% происходило сегодня, то это соответствовало бы падению цены 10-летней французской облигации на 12%. Такое ценовое движение все-таки нельзя назвать полноценной «кровавой баней», тем более, если изменения будут происходить не за один день, но будут растянуты во времени. Однако стоит учитывать, что 2%-ой премией дело может не ограничиться, скорость трансляции новых вводных в цены финансовых активов за последнее время заметно увеличилась, а изменения будут происходить и на других рынках как более ликвидных (в случае валюты), так и менее ликвидных (корпоративные облигации и рынки акций).

Говоря о валютных рынках нельзя не отметить тот факт, что в соответствии с имеющейся официальной позицией ЕЦБ выход из Европейского монетарного союза обязан сопровождаться выходом из Европейского союза. Подтверждение этой позиции в случае Франции приведет к возврату франка в качестве национальной валюты. Победа Национального фронта и риск выхода Франции из ЕС скорее всего потребуют от ЕЦБ экстренных мер по предоставлению ликвидности, что первоначально может оказать девальвационное давление на евро. В этом случае достижения паритета к доллару США выглядит как весьма вероятное событие, тем более что разница в регулируемых процентных ставках в США и Европе, скорее всего, к этому моменту увеличится и придаст дополнительную мотивацию инвесторам, продающим общеевропейскую валюту. Если Франция крепко встанет на путь выхода из единого валютного союза, новый франк (более дешевый, чем евро) может дать преимущество французским экспортерам, что в свою очередь начнет негативно влиять на экспортеров европейской периферии и подстегнет центробежные тенденции уже на юге Европы. Греция, Италия, Испания, Португалия для того чтобы сохранять конкурентоспособность будут всерьез рассматривать вопрос о выходе, если только страны северной и западной Европы (главным образом, Германия и Нидерланды) не смогут предложить адекватную сложившейся ситуации помощь. Момент, когда рынок начнет серьезно расценивать шансы на выход южных стран, может стать началом массивного укрепления евро. ЕС, в котором остаются только сильные страны, безусловно, достаточный аргумент для покупки валюты такого объединения. Однако в этих рассуждениях появляется слишком много «когда» и «если», поэтому вернемся к первичной реакции рынка на двойную победу Национального фронта.

Корпоративные облигации и акции попадут под распродажи, в особенности это будет касаться финансового сектора, как наиболее интегрированного на макро-уровне в экономическую систему ЕС. Проблемы будут и у компаний с большой долей продаж внутри ЕС, что также потребует переоценки риска. Кроме того, выход Франции из ЕС сделает невозможным для ЕЦБ покупку французских облигаций в рамках обязательных программ количественного смягчения. Обязательно встанет вопрос о том, что делать с французскими облигациями, уже находящимися на балансе ЕЦБ. Формальный плохой сценарий — это немедленная продажа и дополнительное давление на корпоративный французский сектор. Пожалуй, главная интрига будет ли продолжать Франция платить по своим долгам в евро, либо будет осуществлена процедура реденоминации в новый франк, что может быть воспринято рейтинговыми агентствами как кредитное событие (дефолт). Понятно, что не рейтинговые агентства в конечном итоге определяют инвестиционную политику у конечных инвесторов, и большинство инвесторов продолжат держать французский долг в новой валюте. Тем не менее всегда будет ряд игроков, которым сложно достаточно быстро поменять инвестиционную декларацию, и они будут вынуждены продавать французские активы, в случае если рейтинги будут технически изменены до дефолтных уровней. Эффекты второго порядка могут вызвать слабость на рынках корпоративного долга и рынках акций юга Европы, про которые инвесторы не без оснований будут думать что они следующие. Также валюты центральной Европы в моменты турбулентности обычно подключаются к общему движению — здесь в первую очередь стоит смотреть на Польшу и Венгрию, влияние с точки зрения исторических зависимостей может быть и в рубле, и в турецкой лире, однако, недавние эпизоды существенных девальваций в РФ и Турции могут ограничить размеры падения.

В качестве безопасной гавани, куда устремятся инвестиционные потоки, очевидно, будут выступать доллар США и американские государственные облигации наряду с традиционным в этих случаях золотом. Европейские инвесторы, чувствительные к валютному риску, будут покупать немецкие государственные облигации.

Таким образом, двойная победа Национального фронта обещает привнести на рынки резкий всплеск волатильности с негативными переоценками по рискованным активам. Напомню, что в случае Brexit и президентских выборов в США также были аналогичные ожидания, которые по факту реализовались в весьма умеренной форме и в течение достаточно короткого временного интервала. Как будет на этот раз сможет показать только время. На мой взгляд, по степени влияния на финансовые рынки потенциальный Frexit выглядит как более значимое событие, чем решение о выходе Великобритании, существовавшей в европейской семье на специальных условиях и не входившей в валютный союз, уж не говоря о выборах в США, которые прошли своим чередом (если абстрагироваться от яркой личности нового президента). Поэтому и эффект будет гораздо сильнее и длительнее, затронет практически всю Европу и сопредельные рынки. Вместе с тем, повторюсь, пока Frexit не является моим базовым сценарием, и в своей инвестиционной активности я бы скорее смотрел на моменты для входа в сделки, обратные описанному в этом тексте развитию событий. Другое дело, что цена ошибки может быть достаточно велика, поэтому терпение до появления конкретных фактов будет хорошим стратегическим решением, даже если тактически окажется не оптимальным.