Встать бы с колен, да долги не пускают

Внешний долг Российской Федерации, по оценкам ЦБ, в январе составлял 599,5 млрд долларов — по текущему курсу это около 50% ВВП страны. Сама по себе эта цифра не считается критической, тем более что на собственно государственный долг приходятся скромные 41,5 млрд. Что действительно может представлять угрозу экономическому суверенитету страны, так это валютные аппетиты госкорпораций и тающие золотовалютные резервы России.

В начале года российский Центробанк обнародовал благие вести: внешний долг РФ снизился практически на 130 млрд долларов по сравнению с январем прошлого года. Отечественные компании резко потеряли свою привлекательность в мире, так что тренд, очевидно, будет продолжаться: по словам Эльвиры Набиуллиной, в этом году корпоративному сектору предстоит выплатить иностранным кредиторам около 120 млрд долларов, а про возможность рефинансировать валютные займы на Западе пока что можно забыть.

Еще столько же, впрочем, придется выплатить по внутренним долгам, что тоже весьма неприятно при двузначной процентной ставке. Но здесь, во всяком случае российским компаниям, на руку играет девальвация рубля: по данным экспертов, это поможет им сэкономить в сумме около 350 млрд долларов.
 
История болезни

Впервые в новейшей истории Российской Федерации расхождение между внешним государственным и корпоративным долгами наметилось в 2002 году. Тогда это вряд ли могло стать серьезным поводом для беспокойства: экономика страны набирала ход, заправляясь нефтедолларами, а суверенный внешний долг почти в 10 раз превышал корпоративный. Поэтому власти сосредоточили свое внимание на государственных обязательствах, которые планомерно снижались, достигнув минимума в 34,7 млрд долларов к началу 2012 года (против 133,5 млрд в 2002 г.). Тогда это решение выглядело достаточно рациональным.

Тем временем структура совокупного внешнего долга РФ с начала нулевых кардинально изменилась, и к 2006 году новое положение вещей уже сложно было игнорировать. Корпоративный долг за один год вырос на 80 млрд долларов, составив в январе 2006 года около 180 млрд в валюте и превысив таким образом госдолг более чем в 2 раза. В следующие годы разрыв только усиливался, и на своем пике, летом прошлого года, общий внешний долг РФ составил 731,2 млрд долларов, из которых на госдолг приходилось менее 60 млрд (примерно 8%).

«Ситуация на внешних рынках развивалась таким образом, что цена на нефть с 20—30 долларов выросла до трехзначных цифр. Бюджет смог получить дополнительные ресурсы, которые было целесообразно направить на погашение долга, так как особо привлекательных инвестпроектов на примете не было. Компании же получили возможность относительно дешево занимать за рубежом, наращивать производство, выпуск», — объясняет ведущий эксперт Института «Центр развития» НИУ ВШЭ Сергей Пухов.

Представление о том, что опасность исходит исключительно от суверенного долга государства, в российских реалиях может оказаться обманчиво вдвойне.

Так, Центробанк РФ в структуре внешних обязательств выделяет так называемый «внешний долг госсектора в расширенном определении», который помимо государственных займов включает в себя иностранные кредиты «тех банков и небанковских корпораций, в которых органы государственного управления и центральный банк напрямую или опосредованно владеют 50 и более процентами участия в капитале или контролируют их иным способом».

К примеру, на 1 октября 2014 года внешний госдолг в расширенном определении составлял 351 млрд долларов — более половины совокупного внешнего долга на тот момент. Это означает, что львиную долю всех валютных обязательств в свое время взяли на себя крупнейшие корпорации с государственным участием, поэтому такого рода задолженность нельзя называть в чистом виде корпоративной.

«Корень сегодняшних бед — неправильные решения, которые привели к структурным искажениям, — полагает аналитик Металлинвестбанка Сергей Романчук. Частный нефтяной сектор с иностранным участием был замещен на государственный с российским участием за счет госдолга. Это было плохое управленческое решение. Но в то время оно являлось краеугольным камнем экономической политики государства».

Вопрос о необходимости регулирования внешних заимствований госкомпаний активно обсуждался в период после кризиса 2008 года, когда государство осуществило масштабную программу рефинансирования иностранных кредитов российских компаний. В 2010 году для этого была подготовлена правовая почва: в Законе «О некоммерческих организациях» появился пункт о том, что заимствования госкомпаний в иностранной валюте должны осуществляться «в порядке, установленном правительством РФ».

Однако тогда все быстро улеглось: никакой особый порядок заимствований установлен так и не был, а сами поправки были отменены в конце 2013 года.

Занятые за рубежом средства госкомпании, как правило, использовали не для модернизации собственного производства, а для приобретения новых активов. В этом смысле весьма показательной является громкая сделка «Роснефти» по поглощению ТНК-BP, завершившаяся в 2013 году. Объем сделки в денежном выражении тогда составил около 55 млрд долларов, более 30 миллиардов из которых компания позаимствовала у западных банков. В дальнейшем девальвация рубля сыграла с компанией злую шутку: сейчас в долларовом выражении капитализация «Роснефти» едва превышает 50 млрд, что даже меньше стоимости приобретения ТНК-BP год назад.

Второй крупный должник среди госкорпораций нефинансового сектора — газовый гигант «Газпром» — в 2000-е тоже проявил заметную склонность к поглощениям. В 2005 году госкорпорация приобрела три четверти акций ОАО «Сибнефть» за 13 млрд долларов, 12 из которых пришлось занять за рубежом. В 2007 году за 7,5 млрд долларов «Газпром» выкупил у Shell и Mitsui контрольный пакет акций Sakhalin Energy при поддержке российских властей. Примерно в то же время «Норникель» приобрел 90% акций канадского производителя никеля и меди LionOre Mining за 6,5 млрд долларов — для этой цели компании были предоставлены валютные кредиты на 6 млрд долларов в сумме.

Долговая ремиссия

Справедливости ради стоит заметить, что даже самый невезучий российский госзаемщик — «Роснефть» — пока что находится далеко от грани отчаяния. Причин на это две: стабильная валютная выручка компании при сносных ценах на нефть и, по всей видимости, готовность государства в ближайшем будущем распаковать ФНБ. Кроме того, есть надежда, что наиболее суровые времена уже позади: «Внешние долги госкорпораций незначительны, так как основной бридж-кредит «Роснефти» на покупку ТНК-BP был погашен в феврале 2015 года», — полагает Сергей Подыногин, аналитик «Инвесткафе».

Пики по внешним платежам госкорпораций действительно пришлись на истерично-волатильный декабрь и первые два месяца 2015 года. «График платежей на этот год не представляет собой трагической опасности даже с учетом санкций. При использовании резервных фондов все выплаты в этом году можно будет пережить», — с уверенностью говорит Сергей Романчук. Российская экономика в какой-то степени прошла закалку девальвацией и санкциями, появился своего рода инструментарий — пусть и, как в случае с облигациями той же «Роснефти» на 600 млрд рублей, не всегда до конца прозрачный.

Но, несмотря на невразумительное исполнение, оказавшее негативное влияние на рынок, сам замысел мог оказаться вполне целесообразным. «Что-то подобное должно иметь место, но текущая ситуация крайне не тривиальна… Резервы и копились для того, чтобы в случае чего замещать валютное финансирование, так что концептуально все верно. Очень сильных претензий, кроме непрозрачности, у меня нет», — говорит Романчук. И добавляет: набирать такие долги в экспансионистских целях, конечно, было ошибкой.

Если же говорить в целом о внутреннем финансовом рынке России, то и тут дела обстоят не вполне гладко, полагает Пухов: «Рублевый рынок неликвиден, нужно больше бумаг под рыночную процентную ставку, тогда повысится оборачиваемость и привлекательность. Есть проблема дефицита ликвидности. Инвестиционные проекты сокращаются, все ресурсы направляются на погашение внешнего долга». Ничего не поделаешь: в ходе решения неприятной дилеммы о череде крупных банкротств или рецессии в экономике приходится выбирать последнее.

Иностранные инвесторы тоже уже давно с подозрением относятся к российским активам. Еще в прошлом году на западных биржах стартовала «распродажа» еврооблигаций российских компаний, доходность по которым возросла до 16—17% годовых. Естественно, больше всех досталось компаниям с большими валютными займами. Как мы видим сегодня, инвесторы суетились не зря: в начале года рейтинговые агентства «большой тройки» друг за другом понизили суверенный рейтинг России вплоть до «мусорного». Но российская экономика пока что пережила и это.

Жизнь после фондов

Всем бедам рано или поздно приходит конец — и даже рубль, по мнению экспертов, не обречен на вечное свободное падение. При исключении катастрофических сценариев курс российской валюты должен стабилизироваться в течение года, и связано это снова с кредитными платежами российских компаний. «К началу 2016 года внешний долг уже будет значительно меньше, и давление на рубль ослабнет», — отмечает Сергей Подыногин.

«Долги — важнейший компонент девальвации в конце прошлого года, чуть меньше он действует и сейчас», — соглашается Сергей Романчук. Хотя полностью перекладывать обвал рубля на валютные долги российских компаний некорректно — отток капитала из России в прошлом году составил целых 120 млрд долларов, что значительно превысило все официальные прогнозы. «Это говорит о том, что в стране деньгам неуютно. С другой стороны, с уменьшением экспортных доходов сократится и отток капитала», — полагает эксперт.

«Конечно, на курс рубля не только долги оказывают влияние. Есть еще зарубежные активы, поиск более стабильных рынков, способных обеспечить защиту собственности и меньшие риски», — говорит Сергей Пухов. По мнению эксперта, эти два фактора сыграли примерно одинаковую роль. «Долги давят на рубль, компании покупают валюту, но положительное торговое сальдо является позитивным фундаментальным фактором, который позволяет удерживать ситуацию под контролем». Вдобавок импорт в Россию в ближайшее время будет только сокращаться.

Виноватых, в общем, так просто не найти, ведь если бы не девальвация рубля, то и российский внешний долг, несмотря на активный рост в последние годы, оставался бы достаточно умеренным, в особенности по сравнению с остальным миром. Есть еще одна важная деталь: структура внешних обязательств отечественных компаний такова, что около 30—40% их долгов может быть связано с акционерами самих компаний. Речь идет в первую очередь об использовании офшорных схем для налоговой оптимизации. Кроме того, в некоторых случаях кредиторами могут выступать прямые инвесторы, которые в случае чего с большой вероятностью окажутся заинтересованы в рефинансировании.

«До тех пор, пока у нас открытая экономика и нет проблем с получением экспортной выручки, финансовая основа остается достаточно прочной, чтобы оттянуть ситуацию», — считает Сергей Романчук; с ним соглашаются и все остальные эксперты, опрошенные «Новой газетой». Внешние долги будут рефинансироваться внутри страны за счет государства (ЦБ, ФНБ) или за счет российских банков. «ЦБ как раз предоставляет банкам валютную ликвидность через инструменты РЕПО», — рассказывает Сергей Подыногин.

Но тут как раз и обнаруживается главная угроза, которая уже сегодня покрывает тенью будущее российской экономики: золотовалютные резервы России хоть и весьма существенны, но вовсе небезграничны. «По планам властей, Резервный фонд будет почти полностью потрачен за 2 года на покрытие дефицита бюджета, ФНБ будет тратиться постепенно на инфраструктурные проекты или мегапроекты, важные для России», — констатирует Подыногин. В результате уже через 2—3 года при текущих ценах на нефть от обоих фондов ничего не останется. А вот что будет после этого — предсказывать никто не берется.