Фокус-Cocos: в чем подвох нового инвестиционного инструмента

Февраль 2016 года ознаменовался распродажей акций и облигаций европейских банков. Одним из драйверов стали убытки немецкого Deutsche Bank, которые в 2015 году составили €6,77 млрд. Банк решил успокоить рынок и объявил о выкупе акций и облигаций на €5,4 млрд. Однако это предложение вызвало недовольство одной из групп инвесторов — держателей Cocos-бондов на $1,75 млрд, так как Deutsche Bank отказался включать их бумаги в список выкупаемых.

Cocos-бонды — «условно конвертируемые облигации« (сontingent convertible bonds, или просто Cocos). Они автоматически конвертируются в акционерный капитал или их стоимость списывается в результате одного из условий — резкого падения уровня достаточности капитала ниже установленного значения или в случае решения банковского регулятора.

Бонды могут иметь одно или несколько условий активации механизма списания убытков. Например, достаточность капитала CET1 Deutsche Bank на последний отчетный период 11,1%, а у Cocos-бондов банка установлен уровень списания 5,125%. Этот уровень соответствует убытку €24-25 млрд.

Зачем банкам понадобилось выпускать такие бумаги? Если мы вспомним кризис 2007-2009 годов, то именно тогда родились два устойчивых выражения – Too Big To Fail и, как следствие, bail-out («приватизация прибыли, национализация убытков»). За спасение крупнейших банков по всему миру заплатили налогоплательщики. А если за потери платит государство, то зачем в дальнейшем банкам уменьшать свои риски? Поэтому следующий ход пришлось сделать регулирующим органам. Так, Базельским комитетом были разработаны и начали внедряться стандарты Basel III, по которому к 2019 году банки должны значительно увеличить собственный капитал и изменить его структуру. И в частности были внедрены конкретные требования к инструментам пополнения капитала — в кризисной ситуации убытки должны принимать на себя держатели этих инструментов, а никак не налогоплательщики.

Привлечение акционерного капитала стало достаточно дорогим, а гибридные и субординированные бумаги постепенно вытесняются новым регулированием, банки начали заменять их инструментами, которые будут решать задачу поглощения убытков. Coсos является механизмом абсорбирования убытков, а их существует два вида: конвертируемые в акции Cocos-бонды (CE) увеличивают капитал первого уровня через преобразование долга в акционерный капитал по заранее установленной цене конвертации, а в противоположность им есть «списываемые» Cocos-бонды (PWD). Последние увеличивают уровень достаточности капитала через механизм списания их номинальной стоимости с баланса банка.

Главными покупателями Cocos-бондов сегодня являются квалифицированные инвесторы — хедж-фонды и управляющие активами. Частные банкиры в Азии и Европе продавали первые выпуски Coсos своим клиентам в 2009-2011 годах, выбирая бумаги самым простым способом — по размеру купона и рейтингу эмитента. Такая практика продолжается и сегодня: в апреле российские частные банки выслали своим клиентам предложение поучаствовать в росте подешевевших бумаг Deutsche Bank с купонной доходностью 6,25%. Пока на рынке не было ни одного прецедента, связанного со списанием Cocos-бондов, хотя бумаг выпущено на сотни миллиардов.

Но что стоит знать инвестору до того, как принимать предложение?

«На поверхности» предлагаются долговые бумаги известных банков (например, Deutsche Bank, UBS, Credit Suisse, Barclays и др.) или страховых компаний, которые позволяют инвесторам получать 6-14% годовых, в то время как на депозитах или при покупке обыкновенных облигаций тех же эмитентов едва ли получится заработать больше 2-5%. «Под водой» — клубок рисков, распутать который по силам только финансовым инженерам и управляющим хедж-фондами. Неудивительно, что большинство регуляторов запретили продавать Coсos непрофессиональным инвесторам или планируют ввести запрет в ближайшее время.

Стоит обратить внимание минимум на два риска. Первый — процентный: бонды, как правило, являются бессрочными «облигациями», а значит, они чувствительны к изменению уровня процентных ставок. Второй риск связан со списанием бумаг, который в большей степени и обеспечивает высокий купон. Например, у банка начались трудности, и капитал первого уровня упал ниже 5,125%. В результате номинальная стоимость Cocos-бондов списалась полностью или частично. Капитал вернулся к требуемым уровням, банк автоматически вернулся к обычной деятельности, владельцы старших бумаг и вкладчики не пострадали, да и акционеры, возможно, выплатят себе дивиденды. Но владельцы Coсos бондов понесут потери.

Появится ли в России аналоги Cocos? Только крупнейшие банки (ВТБ, Сбербанк, Промсвязьбанк и др.) могут позволить себе использовать гибридные бумаги для пополнения капитала. А у большинства отечественных финансовых институтов для решения этой задачи есть только акционерный капитал и нераспределенная прибыль. Именно поэтому «кошмарная» конвертация крупных депозитов, пожалуй, объективно реализуемый для надзорных органов способ пополнения капитала.

Даже притом что в России весьма активно внедряется Basel III, регуляторные требования к структуре капитала пока только обсуждаются – для большинства отечественных банков выпуск Cocos пока слишком дорогое удовольствие. Плюс такие бумаги должен кто-то покупать — кто-то, кто понимает, какие риски оплачиваются повышенной премией. В случае России такая премия может оказаться неподъемной.

В Европе нет никаких предпосылок для массовых проблем в банковском секторе, и естественно банки пополняют капитал, не рассчитывая только на Cocos. Но при выборе этих бумаг всегда стоит полностью разобраться в структуре каждой бумаги и не воспринимать ее как «облигацию». Также необходимо обязательно диверсифицировать портфель из Coсos и хеджировать риски. Высокий купон у бумаг высококачественных эмитентов никогда не появляется просто так.